Развитие и перспективы рынка цифровых финансовых активов в Российской Федерации: тенденции, барьеры и пути их преодоления

РАЗВИТИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА ЦИФРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ: ТЕНДЕНЦИИ, БАРЬЕРЫ И ПУТИ ИХ ПРЕОДОЛЕНИЯ

 

Автор: Залевская Елизавета Сергеевна

 

Ключевые слова:

цифровые финансовые активы (ЦФА), распределённые реестры (DLT), смарт‑контракты, институциональное регулирование, правовая неопределённость, финансовая инфраструктура, инвестиционные риски, дефолт эмитентов, доверие инвесторов, маркетплейс цифровых активов, автоматизированное due diligence, цифровизация экономики

 

                                         ВВЕДЕНИЕ

 

Развитие рынка цифровых финансовых активов (ЦФА) в Российской Федерации на данный момент становится одним из основных направлений трансформации национальной финансовой системы в рамках всеобщей цифровизации экономики. Возникновение ЦФА соответствует глобальной тенденции роста капитализации всего рынка и дополнения традиционных долговых и долевых финасовых инструментов новыми формами, а именно токенизированными активами (фасилитирующих большую скорость транзакций), что предоставляет возможности упрощенного и ускоренного привлечения инвестиций как в малый и средний бизнес, так и использование крупным бизнесом упомянутого инструментария для структурирования корпоративного владения и расширение линейки финансовых инструментов для любых по масштабу проектов.

Появление ЦФА является уникальным феноменом: крайне молодой рынок активов данного типа растет огромными темпами. Закон «О цифровых финансовых активах» [6] был принят в январе 2021 года, а пробные эмиссии ЦФА состоялись в 2022 году. С тех пор российские компании активно пользовались данным финансовым инструментом и наращивали объемы выпуска. Если в 2023 году его объём не достигал даже 65 миллиардов рублей, то по итогам 2024 года превысил 590 миллиардов рублей, а по итогам первого квартала 2025 года — 800 миллиардов рублей. [8]

Однако, одновременно с этим, согласно заказанному SberCIB Investment Research опросу, доля инвесторов, готовых вкладываться в ЦФА, составляет всего 8,3% в рФ. Исследование проводилось в 2023–2024 годах, в нём приняли участие 2,3 тысячи респондентов из 164 российских городов с населением более 100 тысяч жителей. [14].

Выходит, что темпы роста рынка ЦФА превышают скорость разработки и внедрения инструментов правового регулирования, защиты корпоративных и розничных инвесторов (в особенности массовых, составляющих основу клиентской аудитории ЦФА) и управления рисками, о чем свидетельствуют первые случаи масштабных дефолтов, поразившие всех проф. участников в этом году.

BIS (Bank for International Settlements) в своем отчете заявил о том что к 2025 году более чем 80% центральных банков стран мира проводят исследования или запускают тестировочные проекты в сфере цифровых валют и токенизированных активов [16]. Российская Федерация, как одна из бесспорно самых высокотехнологичных стран, в своей финансовой политике не может оставаться в стороне от этого глобального тренда, учитывая необходимость создания суверенной и надежной практики регуляторного ответа на вызовы, связанные с цифровой эволюцией рынка финансовых активов

Таким образом, изучение вызовов и барьеров развития рынка ЦФА в России приобретает особую актуальность, отвечая не только научным интересам, но и реализуя непосредственное прикладное значение. Оно способно позволить не только определить сдерживающие факторы, но и выработать комплексные решения, способные усилить доверие инвесторов, преодолеть фрагментированность рынка, увеличить спектр инструментов управления рисками и фасилитировать устойчивое и прогрессивное развитие цифровой экономики.

Цель и задачи исследования

Цель исследования — провести комплексное исследование нынешнего состояния рынка цифровых финансовых активов в Российской Федерации, определить ключевые сдерживающие факторы для его развития, а в результате анализа разработать практические рекомендации для регулятора для преодоления выявленных барьеров, включая повышение уровня доверия инвесторов к ЦФА и ликвидация фрагментированности рынка.

Для достижения цели поставлены следующие задачи:

1. Проанализировать явление ЦФА и динамику развития рынка ЦФА в России в 2020–2025 гг.
2. Определить ключевые институциональные и регуляторные препятствия для роста рынка ЦФА.
3. Рассмотреть и оценить применимость для ЦФА традиционных инструментов классических финансовых активов.
4. Проанализировать факторы недоверия инвесторов к ЦФА и трудности оценки и управления рисками, связанными с ЦФА.
5. Обосновать необходимость создания единого маркетплейса цифровых активов через агрегирующий сервис операторов информационных систем (ОИС) для преодоления фрагментированности рынка.
6. Предложить концепцию стандартизированной автоматизированной системы due diligence для эмитентов ЦФА.
7. Сформулировать практические рекомендации для всех проф участников рынка.

 

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИЗУЧЕНИЯ ЯВЛЕНИЯ И РЫНКА ЦФА

 

1.1 Понятие и сущность ЦФА

 

В законодательстве Российской Федерации цифровыми финансовыми активами называются «цифровые права, включающие денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества, а также право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг» [6]. 

Данное определение фиксирует правовую природу ЦФА и их отношения с классическими финансовыми инструментами.

В зарубежной практике более распространены термины «tokenized assets» или «digital securities», ставящих ударение на токенизации классических финансовых активов. К примеру, Д. Тапскотт и А. Тапскотт пишут, что «токенизация активов является следующим этапом эволюции финансовых рынков, обеспечивающим их демократизацию и глобальную доступность» [12]. Что в целом совпадает с определением российского законодательства, акцентируя внимание на сочетании технологичной формы и стандартного содержания финансовых активов данного типа.

 

Таким образом, ЦФА, или цифровые финансовые активы, — это цифровые права, соотнесенные с разнообразными реальными активам и оформленные через запись в сети блокчейн. По своей сути, это цифровые аналоги договоров займа, векселей, акций и облигаций.

Блокчейн — это распределенная база данных всех операций и транзакций системы, осуществленных всеми её участниками. Достоинства подобной сети состоят в том, что ее невозможно контролировать кому-то одному за счет её распределенности. Доступ к данным есть у каждого из участников, и в них невозможно без следов или незаметно для всех остальных внести изменения.

Смарт-контракты лежат в основе сделок по выпуску и обороту ЦФА — это алгоритмы, автоматически осуществляющие условия договоров и фиксирующие их в распределенном реестре. Данные технологии делают выпуск и учет ЦФА надежным и прозрачным. ЦФА привязываются к самым разнообразным активам: драгоценные металлы, акции и облигации, товары, сырьевые ресурсы и их производные. Также эмитенты могут их выпустить на конкретные обязательства перед инвесторами, к примеру выплаты процентов или части прибыли компании, предоставление определенного товара или услуги. [6]

Жизненный цикл ЦФА включает:

• эмиссию (выпуск ЦФА в информационных системах);
• обращение (ЦФА могут передаваться между участниками в информационных системах операторов и на платформах обмена цифровыми финансовыми активами;
• погашение (смарт-контракт исполняет, как ЦФА прекращает своё действие — через выплату, передачу прав или иное предусмотренное решение). [15]

 

1.2. Классификация ЦФА и их соотношения с традиционными финансовыми активами

 

Существует несколько основных видов ЦФА:

• Денежные обязательства эмитента. ЦФА данного вида подразумевают выплаты владельцам ЦФА, обусловленные ростом цены базового актива, к которому они привязаны, и  на условиях, закрепленных в решении о выпуске
• Права по эмиссионным ценным бумагам. Эти ЦФА содержат в себе права на получение ценных бумаг на некоторых условиях, либо получение дивидендов, купонов без непосредственного владения данными ценными бумагами. 
• Право на участие в капитале непубличного акционерного общества. В данном случае права инвестора в ЦФА идентичны держателю акций
• Гибридные ЦФА — структурные цифровые финансовые активы. Они содержат в себе ЦФА и УЦП — утилитарные цифровые права, подразумевающие требование передать вещь, выполнение работ или услуг, предоставить исключительные права на (и/или ее использование) интеллектуальную собственность, получить часть прибыли и дополнительные права на реализуемый проект. Таким образом, подобный гибрид ведет к повышению интереса инвесторов за счет предоставления выбора формы реализации обязательств по ЦФА со стороны эмитента. [https://mv.legal/articles/cifrovizaciya-i-vypusk-cifrovyh-finansovyh-aktivov/]

 

1.3. Обзор становления рынка ЦФА 

в Российской Федерации в 2020-2025 годах

 

Первые годы развития рынка цифровых финансовых активов (2020–2021) выступили в качестве этапа институциональной подготовки. 

22 июля 2020 года закон о цифровых финансовых активах (ЦФА) и цифровой валюте был окончательно принят Госдумой РФ. Этот документ, направленный на регулирование информационные систем, содержащих в своем фундаменте технологии блокчейна, законодательно закрепляет понятие ЦФА и вводит запрет на их использование в качестве средства оплаты. Также данный акт вводит нормы для выпуска и обращения ЦФА и требования для информационных систем, на базе которых реализуется выпуск ЦФА, оператору данных систем и обмена ЦФА.

Кроме того фиксируются: нормы регистрации решения о выпуске ЦФА, их учету и обращению, к деятельности ОИСов и деятельности по обмену и перепродаже ЦФА. [6]

С точки зрения закона № 259-ФЗ на российском рынке ЦФА основными акторами являются:

• Банк России, в качестве регулятора, создающего и следящего за выполнением норм по выпуску и обращению ЦФА, тем самым обеспечивая стабильность рынка;
• операторы информационных систем, включенные в реестр Банка России (15 на июль 2025) выполняют функцию технического посредника между эмитентами и инвесторами ЦФА. Они заключают договоры с эмитентами ЦФА, размещают их активы на своих системах, организуют доступ и собирают заявки на приобретение ЦФА от инвесторов, ведут учет ЦФА и их владельцев, а также распределяют выполненные обязательства после погашения;
• эмитенты ЦФА, которыми могут являться юридические лица и индивидуальные предприниматели, инициирующие выпуск ЦФА в системах ОИС и являющиеся исполнителями обязательств по отношению к инвесторам;
• инвесторы, квалифицированные и массовые (основная аудитория рынка ЦФА), могут быть как физическими, так и юридическими лицами, покупающими и владеющими ЦФА;
• операторы обмена, они должны фасилитировать сделки по купле-продаже ЦФА, их вторичному обращению. [6]. 

10 декабря 2020 года президентом РФ был подписан указ «О мерах по реализации отдельных положений Федерального закона «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», а уже в конце декабря 2020 года Банком России было принято решение ввести ограничения в 600 тыс. рублей в год на покупку ЦФА для неквалифицированных инвесторов (компаний и граждан, не являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг). 

В 2022 году оформление законодательной базы фасилитировало начало работы по регистрации первых ОИС. Лицензии были присвоены крупным финансовым организациям, таким как «Сбер», «ВТБ», «Атомайз» (первый зарегистрированный ОИС), «Лайтхаус». Последний ОИС особенно примечателен тем, что именно он выступил посредником в первой сделке по выпуску ЦФА, где эмитентом стал АО “Метровагонмарш”. В конечном счете в 2022 году 19 эмитентов разместили на рынке свои ЦФА на общую сумму в 700 млн рублей. 

Также в 2022 году в налоговое законодательство внесли изменения и дополнения, обязующие всех проф. участников декларировать доходы, полученные от транзакций и сделок с участием ЦФА. Однако подобное решение не до конца решило вопрос правовой неопределенности рынка ЦФА, до сих пор ограничивающий уровень доверия, а, следовательно, и интереса инвесторов к данному типу активов. [Цифровым финансовым активам придали налоговый импульс. Банк России. [1]. Кроме того, в 2022 году указом президента были предприняты попытки усиления контроля за обращением цифровых активов и криптовалют, а в особенности их использованием в незаконной деятельности. Был издан Указ Президента РФ, усиливший контроль за оборотом цифровых валют, включая криптовалюты, с акцентом на предотвращение их использования в незаконной деятельности, в частности в отмывании денег и финансировании терроризма, через усиление мониторинга операций и личностей их участников. 

В 2023–2024 годах рынок продемонстрировал ускоренный рост: количество выпусков увеличилось более чем в три раза, количество включенных в реестр Банка России ОИС увеличилось с 5 до 10, объемы эмиссии ЦФА увеличился в 5 раз в сравнении с 2022 годом, состоялись крупнейшие выпуски, лидерами по которым выступили Альфа-Банк с 72 эмиссиями и Сбербанк с 57. Совокупный объём эмиссий превысил 300 млрд рублей [3] [6] Также возник первый оператор обмена в лице ПАО “Московская  Биржа”, ознаменовавший по сути возникновение рынка вторичного обмена, правда, весьма слабо развитого и по сей день. [5]

В 2024 году был принят закон №45-фз от 03.11.2024, согласно которому ЦФА могут выступать средством платежа для трансграничных операций. [7]. В 2024 году более чем 87% объема рынка ЦФА было сгенерировано семью крупными акторами – Альфа-Банк, БанкВТБ, Ростелеком, Промсвязьбанк, АФК Система, Атомэнергопром и Вайлдберриз. Таким образом, по оценкам экспертов такая доля задействованости крупных компаний в рынке ЦФА способствовало увеличению роста его популярности среди инвесторов, а с другой — привлекательности в глазах малого и среднего бизнеса. 

К середине 2025 года рынок увидел небывалый рост: объём ЦФА в обращении вырос на 86,1% по сравнению с началом года и в пять раз превысил прошлогодние показатели за тот же период, превысив 514 млрд рублей, [13]. На данный момент в официальном реестре Банка России находятся 15 ОИСов и два оператора обмена ЦФА — Московская и Санкт-Петербургская биржи. [2]. При этом рынок демонстрирует несбалансированность: более 70% выпусков приходится на долговые инструменты, обеспеченные денежными требованиями, тогда как доля инвестиционных токенов и токенизированных ценных бумаг остаётся минимальной. [https://sber.pro/publication/chto-takoe-tsfa-obzor-tsifrovih-finansovih-aktivov/]

Кроме того, в этом году рынок ЦФА потрясли первые случаи дефолтов.

 

1.4 Причины и кейсы первых дефолтов и их влияние на рынок ЦФА

 

В целом рынок ЦФА по итогам первого полугодия 2025 года показал в обращении около 1123 выпусков на 514 млрд руб., а общий объем эмиссии во втором квартале 2025 года превысил психологическую отметку 1 трлн руб. В основном эмитентами на рынке ЦФА  являются предприятия малого и среднего бизнеса, при этом они более чувствительны к таким факторам как высокие процентные ставки и замедление экономики.

На 30 июня 2025 г за три года с момента запуска первых выпусков ЦФА, объем выпусков составил 1,14 трлн руб. 

Летом 2025 года рынок ЦФА столкнулся с первыми случаями неисполнения обязательств по ЦФА. Сеть автосалонов Автосити допустила первый в России дефолт по ЦФА на весомую сумму в размере ₽200 млн, при этом в своем обращении к инвесторам компания сообщила следующее: «Простите, что не получилось выполнить обязательства вовремя. Сделаем все, что от нас зависит, чтобы рассчитаться в новом выпуске ЦФА», [18].

Дефолт продемонстрировали: дизайн-центр КРАВТ (позднее выпуск был погашен), центр инженерной сантехники «Экодом-С», ООО «Агрофирма “Донецкая долина” и “Форте Хоум ГмбХ” ». Все эти предприятия могут быть отнесены к категории малого и среднего бизнеса, а основными покупателями их ЦФА были неквалифицированные инвесторы.

По горячим следам случившихся дефолтов были зафиксированы их базовые причины: высокая долговая нагрузка эмитентов и недостаточно устойчивое финансовое положение. Обобщенно причины можно описать следующим образом: контрагенты не рассчитались по сделкам, возникли кассовые разрывы, рост цен привел к резкому снижению спроса и прочее.

Основной аудиторией на рынке ЦФА являются массовые инвесторы, а их доверие инвестиционным инструментам и продуктам прямо пропорционально зависит от отсутствия дефолтов и подтверждения исполнения обязательств эмитентов по своим цифровым активам. Дефолты 2025 г. стали потрясением для розничных инвесторов в ЦФА.

Для примера: Компания ООО “Форте Хоум ГмбХ” ранее не имела действующего кредитного рейтинга, также у нее не было опыта размещения облигационных выпусков на бирже. Эмиссия ЦФА компании и последовавший дефолт расценивается как прецедент для рынка, который в итоге может повлиять на ужесточение допуска на рынок ЦФА неквалифицированных инвесторов.

Согласно действующему законодательству, Компании, осуществляющие эмиссию ЦФА, не обязаны раскрывать публично свою отчетность. По этой причине допустившие дефолт по ЦФА компании были непрозрачны для инвесторов.

 

ГЛАВА 2. ТЕНДЕНЦИИ И СДЕРЖИВАЮЩИЕ ФАКТОРЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦФА В РОССИИ. СРАВНЕНИЕ С РЕГУЛИРОВАНИЕМ КЛАССИЧЕСКИХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

 

2.1. Основные тенденции и противоречия рынка ЦФА

 

Принятый в 2020 году закон «О цифровых финансовых активах» заложил основу для правового регулирования рынка ЦФА в России и предложил дополнительные современные инструменты заимствования денежных средств. 

Далее на фоне возрастающего интереса к цифровым активам требуется устранение нормативно-правовой неопределенности, разработка четких механизмов регулирования, которые охватят все аспекты функционирования рынка цифровых активов.

Рынок направляет внимание акторов на вопросы налогообложения операций с ЦФА, вопросы правовой защиты инвесторов, предотвращение использования цифровых активов в незаконной деятельности. Требуют внимания и задачи интеграции блокчейн-технологий в существующие финансовые структуры.

Фундаментальные процессы глобальной экономики, такие как рост интереса к стейблкоинам, появление новых форм цифровых активов и токенизацию традиционных активов, активное участие институциональных инвесторов в цифровом пространстве, формируют запрос на Российском рынке на гибкое, современное и оперативное регулирование, целью которого будет сохранение стабильности финансовой системы одновременно с внедрением инноваций и развития цифрового рынка.

Внедрение таких цифровых технологий в экономику, как переход к цифровому рублю, развитие платформ для токенизации активов, внедрение смарт-контрактов и расширение использования блокчейна в банковском секторе, в целом определяет перспективы развития рынка ЦФА в России и интеграции с глобальной цифровой экономикой. 

Цифровые активы могут компенсировать ограничения санкционного давления и сыграть ключевую роль в обеспечении финансовой независимости страны и создании альтернативных каналов международных расчетов,.

Глобальная трансформации финансовых рынков диктует задачу разработки стратегии устойчивого и безопасного развития отечественной цифровой экономики, что должно базироваться на изучении текущей рыночной ситуации и перспектив развития цифровых финансовых активов в России и мире, а также анализе глобальных и внутренних факторов, влияющих на рынок. 

Для примера, Альфа-Банк, СБЕРбанк и ВТБ-Банк стали отраслевыми лидерами рынка ЦФА, они придерживаются при этом разной эмиссионной политикой в части количества эмиссий разного размера (лидирует Альфа-Банк) и в части размеров эмиссий (лидирует ВТБ -Банк). Зафиксированный факт можно расценивать как поиск опытным путем оптимальных политик, что говорит о незрелости данного рынка. Рынок ЦФА формируется, что объективно обусловлено новизной этого финансового инструмента и недавним появлением самого понятия ЦФА в законодательстве России только в 2021 году. 

Главные стимулы для появления новых операторов информационных систем это — растущий спрос на услуги по размещению и управлению ЦФА, , интерес со стороны инвесторов, которые ищут новые возможности для получения дохода, диалог и  поддержка государства и регулятора.

При этом важно отметить, что эксперты рынка сходят во мнении что операторов информационных систем (ОИС — площадки, на которых идут торги ЦФА) ждет процесс консолидации, потому что в будущем цифровых финансовых активов на рынке будет становиться больше. [9].

На данный момент большое число ОИСов (которое, к слову, продолжает расти) результирует в большую фрагментированность рынка. Например, на январь 2024 года в реестре банка России было только 10 ОИСов, на сегодняшний день – их уже 15. 

Таким образом, рост числа ОИСов усложняет задачу инвесторам, которым со временем будет все сложнее разбираться, все сложнее анализировать и выбирать ОИС, основываясь на критериях помимо их включенности в официальный реестр. 

 

2.2 Роль банка России и операторов информационных систем (ОИС) в формировании рынка ЦФА. Фрагментированность рынка.

 

Рынок цифровых финансовых активов на данный момент все еще находится в стадии становления, несмотря на то существует он уже несколько лет. Регулятором на рынке ЦФА выступает Банк России, оставляя его весьма гибким, выполняя также функцию архитектора, определяя ключевые направления развития. 

По сути, между Центральным Банком и проф. участниками рынка ведется диалог, направленный на развитие и эволюцию. На сегодняшний день судьба и репутация рынка ЦФА находится в руках самих игроков этого рынка, а в частности ОИСов, ведь именно они формируют уровень доверия инвесторов своим поведением, тем, где определяет пределы своей ответственности и тем, каким образом и насколько тщательно проводит отбор и проверку своих эмитентов.[https://allo.tochka.com/cfa].

Документ «Основные направления развития финансовых технологий на период 2025–2027 гг.» раскрывает ЦФА как весьма перспективный молодой инструмент на рынке ценных бумаг, при этом акцентируя внимание на создании прозрачности и надежности как ключевых точек роста рынка ЦФА [4].

Операторы информационных систем (ОИС) на рынке ЦФА исполняют функцию посредника между эмитентами и инвесторами, желающими приобрести ЦФА, становясь, по сути, ключевым звеном во всех сделках по их выпуску и обороту. Большинство действующих ОИС сегодня принадлежат крупным банкам или биржам, со своими собственными крупными базами клиентов, экспертизой и технологиями. Однако на данный момент рынок ЦФА сдерживается собственной фрагментированностью, вырастающей из изолированности и конкуренции (которая, впрочем, активно стимулирует инновации) между ОИСами, что отличает его от единой инфраструктуры классических финансовых рынков. [11]. 

Согласно заказанному SberCIB Investment Research опросу, доля инвесторов, готовых вкладываться в ЦФА, составляет всего 8,3%. [10] Исследование проводилось в 2023–2024 годах, в нём приняли участие 2,3 тысячи респондентов из 164 российских городов с населением более 100 тысяч жителей.  

До тех пор пока ОИСы будут оставаться отдельными изолированными островами, со сложным для освоения интерфейсом и недоступные “непосвященным”, доверие к рынку ЦФА расти не будет; ведь эмиссия ЦФА — это лишь половина пути, а второй частью выступает работа по привлечению и убеждению инвесторов, на данный момент являющихся “дефицитным” видом на рынке ЦФА.[10] 

 

2.3 Правовое и налоговое регулирование рынка ЦФА

 

Правовой фундамент для традиционных механизмов защиты инвесторов в ЦФА создается статьей 141.1 Гражданского кодекса РФ (введена Федеральным законом от 18.03.2019 № 34-ФЗ), в соответствии с которой ЦФА выступают как особый объект гражданских прав. 

При этом существуют некоторые противоречия в понимании природы цифровых прав со стороны экспертов, некоторые из которых считают, что ЦФА нельзя назвать качественно новым видом прав, а только специфической формой закрепления традиционных обязательственных отношений. 

Также эксперты выделяют несколько основных проблем правового регулирования рынка ЦФА, среди которых отсутствие судебной практики (в особенности в случаях дефолтов), ограниченная ответственность ОИСов (несмотря на то что каждый ОИС самостоятельно определяет свои требования к эмитентам, перед инвесторами они никаких прямых финансовых обязательств не несут, выступая лишь в качестве технического посредника), а также недостаточные требования раскрытия информации об эмитенте.

Отсутствие единодушие в вопросе понимания правовой категории ЦФА также приводит к разночтениям в вопросе налогообложения доходов по ЦФА, которые могут пониматься и как как доходы по ценным бумагам, как имущественные права или как отдельная категория. 

Таким образом, неполная ясность системы налогообложения ЦФА понижает их привлекательность для инвесторов (в особенности квалифицированных, для которых налоговая дисциплина является вопросом первостепенной важности) В отчете Банка России отмечается, что «налоговая неопределённость является одним из факторов, сдерживающих развитие рынка ЦФА и ограничивающих участие крупных игроков» [Банк России. Основные направления развития финансовых технологий на период 2025–2027 гг. Москва: Банк России, 2025. URL: https://cbr.ru/].

 

2.4 Недостаточная ликвидность и вторичное обращение ЦФА.

 

На сегодняшний день будущее рынка ЦФА напрямую связано с преодолением проблемы недостаточной ликвидности и слаборазвитости рынка вторичного обращения. Рынок ЦФА крайне нуждается в создании инструментов, которые бы позволили сделать этот многообещающий инструмент по-настоящему массовым и ликвидным, с ясным, надежным и доступным механизмом вторичного обращения, с фактическим отсутствием которого связана низкая ликвидность ЦФА. 

Существует несколько факторов, ограничивающих возможности для вторичного обращения ЦФА. В первую очередь это фрагментированность рынка и рамки отдельных информационных систем, которые замыкают сделки по обращению выпущенных на их основе ЦФА в собственных границах. В то время как рынок традиционных ценных бумаг имеет единую развитую инфраструктуру в лице биржи, депозитария, клиринга, каждый ОИС применяет изолированную блокчейн-систему, проводящую к тому, что передача учета ЦФА на другие платформы с собственными структурами становится трудной или невозможной. В том числе, это грозит инвесторам опасностью утраты своих ЦФА в случае исключения ОИСа из реестра Банка России. 

Второй причиной малых объемов вторичного обращения выступают средние сроки погашения обязательств по ЦФА. В соответствии с отчетом Банка России, во втором квартале 2025 года срок 58% выпусков составлял до одного месяца и 29% — от одного до трех месяцев. Из сказанного можно сделать вывод, что при помощи данного финансового инструмента привлекаются в основном краткосрочные деньги, что также ограничивает возможности перепродажи ЦФА до истечения срока погашения.

Кроме того, такие короткие сроки обращения приводят к повышенным рискам, в том числе дефолтным, из-за того, что компании-эмитенты не оставляют себе времени для решения возможных трудностей с погашением в случае кассовых разрывов.

 

2.5 Ограничения и недоверие инвесторов, сложности оценки рисков

.

Ко всем компаниям, чьи акции представлены на Мосбирже, со стороны регулятора и самой биржи представлены требования о раскрытии финансовой отчетности,  и публичном отчете перед инвесторами, присвоении кредитных рейтингов и т.д. На рынке ЦФА, где предъявление требований и отсев эмитентов реализует каждый ОИС по-отдельности, значительно повышаются риски для инвесторов, что усложняет для них оценку и управление рисками, тем самым понижая интерес и доверие к ЦФА.

Недоверие инвесторов результирует в их неготовность вкладываться в ЦФА длительного обращения, что приводит к проблеме малоразвитости рынка вторичного обращения, которую мы рассматривали ранее. Как утверждается в докладе OECD, «информационная асимметрия на рынках цифровых активов усиливает риск недобросовестных практик и снижает доверие инвесторов» [17].

Таким образом, все приведенные проблемы рынка ЦФА формируют замкнутый круг, где все факторы усугубляют друг друга: низкая прозрачность снижает доверие, низкое доверие препятствует росту ликвидности, низкая ликвидность также снижает доверие и так далее. В результате становится очевидно, что перед всеми акторами рынка стоит комплексная задача по преодолению этих препятствий, решать которую необходимо целиком и совместными усилиями.

 

ГЛАВА 3. КОНЦЕПЦИЯ ЕДИНОГО МАРКЕТПЛЕЙСА ЦИФРОВЫХ АКТИВОВ

 

На данный момент, как мы уже рассмотрели, каждый ОИС самостоятельно осуществляет допуск инвесторов к приобретению ЦФА разных эмитентов; поэтому инвесторам, которые хотят приобретать ЦФА на разных платформах, приходится проходить многократно процедуры верификации и квалификационного допуска к торгам. После получения доступа к личному кабинету пользователь предоставляет следующую информацию и документы: документ, удостоверяющий личность пользователя (для пользователя, являющегося физическим лицом); документ, удостоверяющий личность лица, уполномоченного действовать от имени пользователя; документ, подтверждающий постановку пользователя на учет в налоговом органе, а в случае его отсутствия – документ, подтверждающий невозможность получения указанного документа. выписка из Единого государственного реестра индивидуальных предпринимателей; документ, подтверждающий получение пользователем статуса юридического лица (для пользователя, являющегося иностранным юридическим лицом. И все это по кругу. Кроме  того, инвесторам приходится анализировать массу разрозненной финансовой и аналитической информации для выбора платформы для инвестиций и самих ЦФА, представленных на этих платформах, приходится черпать эту информацию из разных источников.

Ключевая идея: объединение разрозненных ОИСов с целью обеспечения для инвесторов однократной регистрации в едином личном кабинете, который распределяет его доступ ко всем ОИСам посредством единого шлюза и протоколов доверенной аутентификации. 

Ключевые признаки алгоритма:

• Пользователи проходят процедуру регистрации и квалификационного допуска один раз.
• Приобретают доступ ко всем ЦФА, выпущенным на сервисах разных ОИСов, таким образом приобретая возможность их проанализировать и сравнить, не переключаясь между большим числом платформ
• Имеет доступ к аналитике, сформированной по единым стандартам (условия, надежность, объемы, эмитенты).
• В результате получает возможность принимать решения быстрее и безопаснее.

Архитектура решения:

1.Создание единой точки входа (портал «маркетплейс») с помощью системы Single Sign-On, где для инвестора создается единая учетная запись со стандартным процессом аутентификации и квалификационного допуска к торгам и сохраняются его данные. После регистрации инвестору присваивается токен доступа (JWT или SAML), признаваемый всеми подключенными к такой системе ОИС 

2.В центральную систему маркетплейса встроен API-шлюз, который будет проверять токен допуска пользователей, через который передаются все запросы пользователей к нужным ОИС

3.Все данные о ЦФА (владельцы, обязательства, сроки и т.д.), все действия и транзакции пользователей и операторов фиксируются и синхронизируются в едином распределенном реестре событий, чтобы данные были едины (для избежания риска потери активов при, например, исключении одного из ОИС из реестра Банка России) 

Таким образом, инвесторы также получают доступ к единому дэшборду своих активов, с указанием их состояния и того, в какой системе они хранятся 

 

ГЛАВА 4. АЛГОРИТМИЧЕСКИЙ DD ДЛЯ ЦФА (ФРАГМЕНТАРНЫЙ  DUE DILIGENCE)

Ключевая идея: доступный и автоматизированный антискам — комплексное решение для преодоления сдерживающих факторов роста рынка ЦФА.

Запуск Big-data алгоритма для оперативной, надежной и условно дешевой для эмитентов услуги частичного Due Diligence (проверка добросовестности) перед выпуском токенов (РБ) или ЦФА (РФ).

Актуальность для рынка: число дефолтов по ЦФА растет, согласно действующему законодательству ОИСы самостоятельно отбираю эмитентов для выпуска ЦФА, в то время как эмитенты не обязаны раскрывать свою отчетность для рынка. Для регулятора в лице Банка Росси такая тенденция становится серьезной проблемой, требующей решения на регуляторном уровне. Уровень недоверия инвесторов к ЦФА напрямую коррелирует с количеством дефолтов и сложностью доступа к ОИС. 

Вызовы финансовой цифровой реальности: распространение практики системного алгоритмического Due Diligence для эмитентов ЦФА способно ответить на боли рынка в таком ключе:

• усилить доверие инвесторов к ЦФА (беспристрастный автоматизированный аналог / альтернатива рейтингов)
• увеличить спектр инструментов управления рисками по ЦФА (в дальнейшем возможна интеграция страховых инструментов)
• преодолеть фрагментированность рынка (единый автоматицизированный алгоритм DD может стать уницифированным инструментом скоринга для всех ОИСов)
• фасилитировать устойчивое и управляемое развитие цифровой экономики, предоставляя регулятору дополнительные эффективные и прозрачные инструменты контроля эмиссий ЦФА.

 

Ключевые признаки алгоритма:

Надежность — за счет автоматизации, т.е. непредвзятости, исключения человеческого фактора, 

Умеренная стоимость услуги — за счет снижения затрат на экспертов — аналитиков и аудиторов 

Скорость – за счет автоматически подтверждаемой due diligence на базе смарт-контрактов (либо ограниченно в части фундаментального финансового анализа отчетности предприятий, либо по общей практике проверки учредительных и корпоративных документов, финансовой и бухгалтерской отчётности, договоров с контрагентами, документов по активам и обязательствам, а также кадровых и налоговых документов).

 

Содержание услуги DD для ЦФ

• Фундаментальный анализ финансовой и бухгалтерской отчетности по системе красных флагов (подозрительные операции и переводы, резкое изменение затрат/доходов, проверка контрактов на скрытые обязательства, правильное отражение в отчетности)
• Сравнительный анализ по отраслевым и рыночным бенчмаркам (среднерыночная рентабельности, коэффициент автономии, долговая нагрузка, коэффициент текущей ликвидности)

Опциональные услуги 

• сквозной анализ соответствия устава и корпоративных решений требованиям регулятора, включает автоматическое выявление несоответствий (противоречия внутри устава, неточные формулировки, «лазейки» и т.д.)

 

Таким образом, разработанный продукт будет представлять собой «Algorithmic Due Diligence Engine для эмитентов ЦФА»т — Единый модуль проверки добросовестности эмитентов.

Архитектура будет использовать методы машинного обучения и reinforcement learning для оценки рисков и принятия решений, а также для построения скоринговых моделей и систем раннего предупреждения дефолтов эмитентов ЦФА.

Архитектурой будет предусмотрено безопасное взаимодействие с государственными источниками данных и DvP-settlement-механизмом.

 

Архитектура решения

1. BigData-платформа, агрегирующая открытые госреестры (ЕГРЮЛ, ФНС, Федресурс, Арбитраж, Росстат, XBRL).
2. Автоматическая проверка юрлица по 3 слоям:

• Юридический — регистрационные данные, учредители, суды, банкротства.
• Финансовый — ликвидность, долговая нагрузка, отклонения по отчётности.
• Корпоративный — устав, решения, структура капитала.

Результат — скоринговый профиль эмитента (0–100) с детализацией по рискам.

 

Механика допуска к эмиссии ЦФА и проверки эмитентов:

1. Эмитент перед подачей заявки на выпуск ЦФА проходит обязательную автоматическую проверку;
2. ОИС получает отчёт DD и допускает к размещению только при рейтинге ≥ заданного порога;
3. Отчёт фиксируется в смарт-контракте для прозрачности и последующего аудита.

 

ГЛАВА 5. ВЫВОДЫ ПО РАБОТЕ И РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ ПРОФ. УЧАСТНИКОВ

Проведённое исследование позволило выявить сущность цифровых финансовых активов (ЦФА), проанализировать динамику становления российского рынка в 2020–2025 гг., определить ключевые тенденции и противоречия его развития, а также зафиксировать первые риски и дефолты, оказавшие влияние на доверие инвесторов.

 

Основные выводы и рекомендации можно сформулировать следующим образом:

1. Сущность и потенциал ЦФА• ЦФА представляют собой цифровые права, закреплённые в распределённых реестрах и обеспеченные разнообразными активами.

• Их технологическая форма (блокчейн, смарт‑контракты) обеспечивает прозрачность и автоматизацию сделок, а содержание привязано к реально существующим активам разных видов.
• Потенциал ЦФА заключается в расширении спектра инвестиционных возможностей и демократизации доступа к капиталу.

 

2. Динамика развития рынка• С 2020 по 2025 гг. рынок ЦФА прошёл путь от институциональной подготовки до объёма свыше 1 трлн рублей.

• Ключевыми акторами выступают Банк России, операторы информационных систем (ОИС), эмитенты, инвесторы и операторы обмена.
• При этом сохраняется несбалансированность: преобладание долговых инструментов и ограниченное развитие инвестиционных токенов.

 

3. Ключевые вызовы и риски• Фрагментированность инфраструктуры и слабое развитие вторичного рынка ограничивают ликвидность ЦФА.

• Первые дефолты 2025 года выявили уязвимость эмитентов малого и среднего бизнеса, а также отсутствие достаточных механизмов защиты инвесторов.
• Недостаточная прозрачность эмитентов и отсутствие обязательного раскрытия отчётности усиливают недоверие инвесторов, выступая барьером для дальнейшего развития рынка ЦФА. [19]

 

Некоторые из описанных в работе проблем и сдерживающих факторов предлагается решить путем создания двух (описанных в главах 3 и 4) сервисов: унифицированного ресурса для объединения разрозненных ОИСов с целью обеспечения для инвесторов однократной регистрации в едином личном кабинете, который распределяет его доступ ко всем ОИСам посредством единого шлюза и протоколов доверенной аутентификации и . разработки алгоритмического dd для цфа (фрагментарный  due diligence), подразумевающего апуск Big-data алгоритма для оперативной, надежной и условно дешевой для эмитентов услуги частичного Due Diligence (проверка добросовестности) перед выпуском ЦФА.

Итоговый вывод: рынок ЦФА в России обладает высоким потенциалом, но его устойчивое развитие возможно лишь при комплексном решении выявленных проблем. Создание единого маркетплейса, внедрение автоматизированных процедур due diligence, повышение прозрачности эмитентов и защита розничных инвесторов являются ключевыми условиями укрепления доверия и превращения ЦФА в полноценный инструмент цифровой экономики. [19].

 

БИБЛИОГРАФИЯ

 

1. Allo.Tochka. CFA Market. URL: https://allo.tochka.com/cfa (дата обращения: 15.10.2025).
2. Банк России. Навигатор операторов информационных систем (ОИС). URL: https://cbr.ru/admissionfinmarket/navigator/ois/ (дата обращения: 15.10.2025).
3. Банк России. Обзор рынка цифровых финансовых активов. 2024–2025. Москва: Банк России. URL: https://cbr.ru/analytics/ (дата обращения: 15.10.2025).
4. Банк России. Основные направления развития финансовых технологий на период 2025–2027 гг. Москва: Банк России, 2025. URL: https://cbr.ru/ (дата обращения: 15.10.2025).
5. Вестник МУИВ. Цифровые финансовые активы: правовые и экономические аспекты. URL: https://vestnik-muiv.ru/upload/iblock/8da/6wntxn0b0s63ir7ia24cz9aqqqm94lls.pdf (дата обращения: 15.10.2025).
6. Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» // Официальный интернет-портал правовой информации. URL: http://publication.pravo.gov.ru/ (дата обращения: 15.10.2025).
7. Федеральный закон от 11.09.2024 № 45-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» // Официальный интернет-портал правовой информации. URL: http://publication.pravo.gov.ru/ (дата обращения: 15.10.2025).
8. Каким будет рынок ЦФА через три года: мнение экспертов // Rambler Финансы. URL: https://finance.rambler.ru/investicii/54751761-kakim-budet-rynok-tsfa-cherez-tri-goda-mnenie-ekspertov/ (дата обращения: 15.9.2025).
9. Рынок ЦФА превысит 1 трлн руб. к концу 2025 г. // ComNews. URL: https://www.comnews.ru/content/238863/2025-04-18/2025-w16/1008/rynok-cfa-prevysit-1-trln-rub-k-koncu-2025-g (дата обращения: 5.08.2025).
10. Стоимость выпусков ЦФА с начала года выросла почти в два раза // СберПро. URL: https://sber.pro/publication/stoimost-vipuskov-tsfa-s-nachala-goda-virosla-pochti-v-dva-raza/ (дата обращения: 15.10.2025).
11. Style.RBC. Цифровые тренды. URL: https://style.rbc.ru/life/6579606b9a79479864d8c09d (дата обращения: 12.8.2025).
12. Tapscott D., Tapscott A. Blockchain Revolution: How the Technology Behind Bitcoin and Other Cryptocurrencies is Changing the World. New York: Portfolio, 2021.
13. vc.ru. Аналитика цифровых финансовых активов. 2025. URL: https://vc.ru/ (дата обращения: 3.10.2025).
14. Цифровые финансовые активы: обзор рынка в 2024 году // SberCIB. URL: https://sbercib.ru/publication/tsifrovie-finansovie-aktivi-obzor-rinka-v-2024-godu (дата обращения: 07.06.2025).
15. Что такое ЦФА: обзор цифровых финансовых активов // СберПро. URL: https://sber.pro/publication/chto-takoe-tsfa-obzor-tsifrovih-finansovih-aktivov/ (дата обращения: 01.08.2025).
16. BIS. Annual Report. Basel: BIS, 2024.
17. OECD. Sustainable Finance and Digital Assets. Paris: OECD Publishing, 2024.
18. RBC Quote. Новости рынка ЦФА. URL: https://www.rbc.ru/quote/news/article/685e28909a79477c05c8072a (дата обращения: 02.07.2025).
19. Copilot AI. На основе материала работы сгенерировал краткие выводы, которые впоследствии были отредактированы автором.